宏观面：高速增长面临减速

自中国证券市场成立以来，国内外宏观经济似乎从未象今年一样，如此重要的影响着市场表现。2008上半年基金业绩表现显示，对宏观的判断及资产配置的作用远远超过行业配置或者选股的贡献。

从国际环境上看，美国挟储备货币之利实行宽松货币政策，美元贬值，大宗商品价格上涨，带动全球通胀，世界经济减速；伴随着全球流动性充裕，各国金融风险加大。石油、粮食价格上涨加剧各国经济风险。

外部环境是外因，起影响作用；国内经济是内因，是决定因素。受制于资源和环境，中国原有粗放增长模式不可持续，将进入新的略低增长，略高通胀阶段。在这种背景下，如能顺势理顺资源配置体制，转型成功，仍可保持健康较高速的增长。

我们分析，未来可能出现两种情景，其中较为乐观的情形是成功应对，着眼长远理顺要素价格与资源配置体系，在下一增长速度略缓和通胀水平略高的阶段逐步转变增长方式，进入长期良性循环；而悲观情形则可能出现应对不足，短期经济金融波动国民财富损失，长期增长潜力削弱。

对宏观经济来说，我们认为，有利因素是：我国外汇储备充裕，财政盈余，具备一定抗风险能力；货币政策较早收紧，舆论咨询发达，管理层与基层可望良性互动；人口红利仍存，具备较强国力应对并进行内部改革。

不利因素是：维持增长与控制通胀双重目标，需着眼长远明确主次，协调一致执行；外汇管制难完全有效，独立货币政策实施难度高，热钱进出冲击金融经济；内外部经济形势复杂，对初涉全球化的中国挑战较大。

估值和信心夹击A股走低

全球经济波动加剧，能否避免极端风险？国内增长方式能否成功转变？证券市场制度建设可否有效完善？以上种种疑问加上核心的问题——估值较高，综合造成了2008年以来市场表现。

A股市场在此波全球调整中幅度偏大，原因之一是过去两年的上涨导致估值过高，在经济拐点确定后估值和盈利预测一起下降，这和全球其它市场类似。原因之二则是A股市场制度建设仍需不断完善，比如大小非的减持和巨额增发，导致阶段性股票的供需不平衡，增加了估值下降的压力。这是A股独有的因素。

从证券市场来看，以6月27日沪深300在2816点的收盘价衡量，沪深300平均市盈率（PE）20.11倍，远低于2007年10月16日当天46.71倍的最高值，高于2005年6月6日12.84倍的历史最低值。PE估值已经低于历史平均，鉴于转折阶段盈利预测正在下调，用PE衡量不易准确；而用市净率（PB）来衡量，6月27日当天沪深300平均PB 3.27倍，低于2007年10月16日当天7.97倍的最高值，高于2005年6月6日1.66倍的历史最低值，也高于历史平均值，目前风险尚未完全消除。

价值回归或在波动中实现

当前全球流动性充裕，中国是相对具有成长性的市场。对于本国居民，为了与CPI抗衡，股票和房产是较少的可行选择。

因此尽管存在发展中的问题，但罗马不是一天建成的，各种问题的解决也非一朝一夕，比较现实的可能是在市场波动中逐步解决，时间跨度可能不短。07年10月以来的下跌释放了相当的风险，尽管整个市场尚难言低估，部分行业和公司已经具备一定的投资价值。

考虑这些资金面因素，市场到理论价值的回归可能在较长时间的波动中实现。

下半年积极防御为主

下半年总体投资思路是积极防御，积极寻找已具有投资价值或超额收益的行业和公司。对于可能的反弹密切关注。

行业选择核心：生产要素价值重估及理顺资源配置体制

我们认为，本轮经济增长调整中内因是关键因素，即国内粗放的经济增长方式有转变，核心是生产要素价值重估和理顺资源配置体制。行业选择从产业链上下游来看可分出受损和受益行业，短期因价格管制，需结合细分阶段分析，长期应视最终该达到的价格体系判断。这其中，受益行业是：能源-煤炭，煤炭机械，成品油-石化，土地-农业；受损行业是：电力，电解铝，交通运输运营，部分劳动密集制造；从产业内部看，选择行业集中度高的，转移成本侃价能力强的行业，如钾肥，磷肥；其次，还有要素价值重估中受影响不大，需求保持的行业，如日常消费行业中的食品饮料，商业零售以及医药；再次，产业升级方向：如技术创新，装备制造。