⊙兴业全球基金管理有限公司 辛 曌

“我们处在一个最好的时代，我们处在一个最坏的时代”。

                                              ——狄更斯

谁动了我们的财产性收入？

十七大报告中首次提出“创造条件让更多群体拥有财产性收入”，作为普通的老百姓，因股票投资而获得的财产性收入本来应该是重要来源之一。那么中国股票市场给老百姓创造了财产性收入了吗？在泡沫破灭后的今天我们来算这笔账，可能很难说有多少财产性收入。

单纯从股指来说，中国股市从1990年底算起的18年间，指数增长了20倍，年均复合增长接近19%；再从市值来说，从微不足道到今天的14万亿。股市的相关各方来看：企业一上市往往大股东就身价倍增，企业上市后经营得再差，大小非们都是获利丰厚，内部职工股也鲜有听说亏损的，中介机构更是在牛市中赚得盆满钵满，对国家来说，股市不仅贡献了几千亿的印花税收入，国有资产更在股市中得到了大幅保值增值。但在这背后，以普通投资者的整体而言，并没有获得多少财产性收入，对于老百姓而言，国内股市很长一段时间呈现出的是零和（很可能是负和）游戏的特征。这点既是老百姓的切身感受，也被一些媒体的市场调研所证实。

回头看，这么多年来的股市涨涨跌跌很大程度只是一场财富的转移游戏。这期间，伴随着过于频繁的交易换手，以及惊人的交易费用。以2007年为例，包括印花税和交易佣金的交易费用已经是流通股东对应利润的2倍。长期而言，这意味着一场零和或负和游戏的出现几乎是不可避免，在未来，要打破可能再次沦为“零和游戏”的宿命，需要我们探究一下财富创造的本源，为寻找到能创造更多财产性收入的方法作更多的思考。

股市创造财富的本源

1、上市公司是财富创造之源

恐怕没有人会否认一个基本的原理：股市的财富只有靠上市公司经营来创造。上市公司经营好了，盈利不断增加，才是股市上涨的基础，而股票投资者就能分享到来自于股价提升的资本增值收益以及现金分红的股息收益。

因此归根结底，上市公司是股市为投资者创造财富、创造财产性收入的本源。除此之外，股市的炒买炒卖固然可以让个别人获利，但对于整体而言，是不会创造财富的。这些道理虽然简单，但大家的很多理念和想法却都是与此相悖的。

2、泡沫创造不了整体财产性收入

市场总有种声音就是股市涨就是好的，涨了大家都有钱赚，跌一定是不好的，跌了大家就亏钱。现实中的股市波动区间很大，但长期而言，股票的价格终究是围绕其价值波动的。当股市的上涨超过了其价值可以支撑的程度时，就进入了泡沫创造的阶段。但是如果可以用泡沫来制造非理性的繁荣景象，市值增长就能给广大投资者提供丰厚的财产性收入的话，那我们就都没有必要辛辛苦苦地进行经济建设了，依靠不断膨胀的市值，我们可以很便捷地都富裕起来、赶超发达国家了，但显然这是不可能的。

如果真能想明白上面这些道理，我们就应该知道单纯的股票买卖并不创造财富，泡沫产生的财富终究只是一种虚拟的纸上富贵，对个别人而言这种财富是能够实现的；但对大众而言，却只是一种利润转移游戏，集体而言是不可兑现的。2008年以来股指一路下跌，大小非减持是一个重要的原因。大小非们告诉了市场当筹码需要套现时，堆积的纸上财富和现实的财富不是一回事。既然泡沫创造不了财富，那么泡沫破灭以后，市值的巨大损失也不等同于是真实财富的巨大损失，那种为证明股灾是多么悲惨而把市值损失和汶川大地震的损失进行比较的做法其实并没有多大意义。

如何创造更多的财产性收入？

很明显，股价的上升要由上市公司的业绩推动，而非单纯由资金推动。既然财富来自上市公司的创造，要想创造更多的财产性收入，让投资者买到物美价廉的股票是必要的。

1、要有一大批“物美”的上市公司

既然上市公司才是股市财富的创造者，毋庸质疑的是，市场需要一大批优秀的上市公司，这些上市公司的质量和盈利水平应该是国民经济中的佼佼者。如果上市公司质量较差，都是一些“体质虚弱”、缺乏竞争力的公司，那么它们就不仅不能创造财富，反而会毁灭财富。即使公司质量较好，但如果大股东或经营层不为大众股东着想，中饱私囊，也不可能给投资者创造多少财富，从这点来讲，股改后大股东的利益与股价挂钩，促进了大小股东利益的一致，是非常有利于股市长治久安的好事。

明确这一点，那么就应该理解监管层加强股市基础制度建设的一些举措的良苦用心。这其中，公开透明的信息披露制度、持续的现金分红机制、健全的公司治理结构，加上对于内幕信息和市场违规行为的严厉惩罚措施的建立等等举措，都是公司质量提高的基本保证。通过制度建设，加强监管，夯实根基，杜绝“劣币驱良币”现象，让更多优秀的上市公司成为股市的中流砥柱，成为投资者钟爱的股票，最终为投资者创造更多的财产性收入。

2、要有一个“价廉”的投资价格

不仅物美，还要价廉，这是普通老百姓平常生活中最质朴的道理，股市同样如此。投资者获得财产性收入的另一个基本保证就是：在市场能买到价格合理公道的投资品种。

投资回报取决于企业盈利和成长，那么显然买的越贵，收益就越差。简单的数学计算就知道，比别人高一倍的价格买股票就相当于回报率要少一半以上，如果亏损，亏损程度则要高得多。何况很多时候，我们的投资者出价还不止高了一倍，从成熟市场来看，股市每年能提供平均15%的收益已是很不错的水平了。买价高了一倍，可能意味着要多等5年时间让企业的成长来弥补。

中石油当然是个好公司，是亚洲最赚钱的公司，巴菲特以1.68元的持仓成本买入，平均不到13元退出，4年赚了40亿美金的高额利润，巴菲特十几元左右的价格退出了，除了大赚了一大笔价差收益外，巴菲特持有中石油以来，2003年-2006年的每股分红年均0.24元左右，折算下来每年有15%的股息收益。我们国内的投资者却在40多元附近蜂拥入市，试想40多元的高成本又何时能产生投资的收益呢？同样的股息水平对在40多元买的投资者而言，股息率不足百分之一。

过于慷慨的出价可能是中国股市投资者未能获得财产性收入的最重要的原因。我们来看一下这两张图表。

中国股市长期估值高企 

部分先H后A上市公司的两地首发价差距巨大

资料来源：兴业基金、Wind

这些数据清楚反映了以下事实：一方面是中国股市在十几年的历史中大多数时间处于高估的状态，平均40倍左右的PE、4倍左右的PB，远远高于海外市场通常情况下的估值水平。另一个方面说明在新股上市的时候，我们的投资者就已付出了很高的成本，同样的股票，我们的投资者初始成本就要比香港的投资者高上几倍，甚至10几倍。

目前，我们的市场下跌尽管是谁都不愿看到的，但仍值得欣喜的一点在于：我们看到股市估值也在日趋合理，也看到正在推动的A+H发行方式正在发挥的积极作用，两地估值和投资机会因此逐渐趋于一致，将是国内证券市场的幸事。

3、需要树立正确的投资理念

回顾这轮牛市，股市参与者的投机性对于泡沫形成的“贡献”是相当大的。我们中国的股民中“炒”股票的文化仍然盛行，多数投资者买高不买低，市场越热越追涨，股票越便宜越不买的心态造成了市场一次次的大起大落。这样一轮轮的下来，财产性收入从何而来呢？如果财富来自上市公司创造的话，那么买的股票越贵，岂不是越难有收益？即使是投机炒作，普通投资者也明显属于弱者。

如果我们的投资者都是这么一种“炒股”文化：只关心股价涨跌，不关心股价高低，不懂得“买者自负”，套牢了怨这怨那，又如何才能从股市中取得财产性收入呢？如果我们的投资者只关心股价涨跌，只把股票当成一个符号，不管所买的上市公司经营是好是坏，又如何促进企业去好好经营，又如何能让资本市场的资源优化配置呢？要知道，只有业绩推动才能创造真正的财富。

4、更多新股上市和再融资有利于财产性收入的创造

前面我们提到中国股市十几年的历史中大多数时间都处于高估的状态，这一现象一直被理解为所谓的“中国溢价”。其实这与我们大力鼓励各种资金入市，又人为把供给的阀门控制的很严有关；也与我们当时大多数股票不流通有关系。这导致绝大多数时间里中国股市的股票是供不应求的，这点从整个期间的新股发行可以看出：全世界还没有一个市场买新股只赚不赔的！

但是我们的资本市场却一直陷在一种怪圈中轮回：一方面，老百姓大量资金存在银行，没有多少好的投资机会，另一方面还有大量优秀的企业难以获得资本市场的支持，后续发展资金短缺。一方面是企业上市难，另一方面却是一旦上了市，进入证券市场，又像鲤鱼跳龙门，不再珍惜。国内的老百姓可能是最慷慨的投资者了，他们过于慷慨的出价、过低的资金要求回报率，使得上市公司难以有多少经营压力，大股东难以有安心实业经营的心态，而更多的热衷于所谓的“资本运作”去了。

反过来，市场一跌，我们的种种舆论就会直指新股扩容和企业再融资为罪魁祸首，于是，新股上市和再融资就只好人为地慢下来，因为我们总是担心国内股市经不起扩容的压力。而当年也正是出于这种“呵护国内市场”的考虑，不得已像中石油、中国神华等等这样优秀的公司都转道香港上市去了，于是我们的投资者就没有机会以1元多的价格么买到中石油、中石化、中国铝业以及7元多的价格买到中国神华了。时隔几年，内地市场转暖后，这些企业又纷纷内地上市，但就是这些同样的企业，在内地市场发行的价格却远高于香港市场，我们的投资者只能以16.7元的价格去买中石油、36.99元的价格去买中国神华了。这说明了什么呢？

其实，让更多的企业上市，让优秀的企业更便利的融资，才能使这些企业通过资本市场得到融资，得到发展支持，为投资者创造更多的财富；让更多的企业上市，投资大众才可以以价廉物美的价格选择更多的好公司，获得更多的财产性收入，如果我们认同财富创造本源是来自于上市公司，那么我们的种种行为却似乎是在反其道而行之。

5、市场高估值不利于市场效率的提高，不利于财产性收入的创造

我们的研究结果也支持了一下结论：高估值降低了公司的股权融资成本、以及融资资金的投资回报率，对应的是股票投资者较低的要求回报率；因此可以说高估值纵容了资本的低效率，纵容了轻率和盲目的收购，纵容了盲目过度投资。所以从这个角度而言，股市的高估值对经济发展、对资本市场发展没有好处：其不利于市场效率的提高，不利于财产性收入的创造。

与此对应的是，我们应该欢迎一个低估值的市场。正可谓福祸两重天：市场估值过高下的非理性行为最终会以资源浪费、损失惨重的结局收场；而低估值的市场将培养出一批真正的“巴菲特”以及优秀的公司。

因此从这个意义上说，熊市可谓是上天赐给我们的礼物——它持续的时间越长，我们的收获就越大，我们不应该躲避它，而应该拥抱它。只要不是过于低迷的市场，合理估值的证券市场是有利于企业发展，有利于财富创造过程，有利于我们财产性收入的增加的。退一步，就算暂时的股票供给增加可能导致市场持续低迷或者市场转而进入低估阶段，也不是一件什么可怕的事情。正如一个高估的市场不可持续一样，低估的市场也不会持续，因为市场的力量最终会让估值趋于合理。

低估的市场往往可以为投资者取得高收益创造条件，这一点也是巴菲特强调的，他曾经说过：“如果我持有的某只股票下跌了50%，我会对它充满期待；实际上，如果你能给我一个机会，让我所有的股票在今后几个月中都下跌50%，那我会给你一大笔钱。”由于清楚他持有的都是好公司，因此巴菲特希望价格下跌，而非上涨，这样他就能在回升前，以更低的价格买进更多股票。更何况我们一直担心市场过于低迷，却没有看见，大家所谓的再低迷的时候，也都还有无数的公司在排队等着上市。

在此，让我们以英国著名作家狄更斯的名言共鉴：“我们正处在一个最好的时代，我们正处在一个最坏的时代”。路漫漫其修远兮，需要我们上下而求索：让我们直面现实，尊重市场的力量，回到国际惯例，回归股市财富创造本源，回到增加财产性收入的正途上来。