兴全可转债混合型证券投资基金发行于2004年5月11日，是兴全基金成立以来发行的第一只公募基金产品，也是国内市场第一只以可转换债券为主要投资标的的产品。银河证券数据显示，截至今年三季末，兴全可转债基金成立以来累计净值增长741.36%，年化回报近15%，位居同类第二（2/131，同类为混合偏债型基金）。同时，兴全可转债自成立以来累计分红55次，共分红73亿元，位居同类偏债混合型基金第一，被誉为“现金奶牛”。（海通证券数据，截至今年三季末）

基金经理虞淼，自2019年1月16日起担任兴全可转债基金基金经理。从业9年，硕士研究生，毕业于斯坦福大学、清华大学。历任兴业证券股份有限公司研究员，兴全基金管理有限公司研究员、专户投资经理、兴全合宜灵活配置混合型基金基金经理助理。

绝对价格驱动2019年可转债大势行情

“复盘今年可转债表现的脉络，核心驱动力是股票市场的表现。”回顾全年的投资，虞淼认为可转债有三波行情。第一波行情发生在一季度，无论是可转债的绝对价格，还是股票的估值，都处在较低的位置，这也是年初行情的主因。“价格驱动，可转债在一季度的涨幅最大，呈现普涨的情况。其他两波行情发生在6-9月，以及最近年底。”

在货币政策发生转向的当口，可转债市场在4月呈现比较明显的转折，股票、债券市场都受到不同程度的影响，可转债也在二季度相应地出现调整，上半年基本呈冲高回落的态势。直至6月份，可转债见底起稳，随着股票的回暖，带动可转债市场的上涨。四季度之后则一直处于震荡行情中。

“受累于去年权益市场，不少投资者在一季度较为保守。二季度的调整可以说给大家一个‘上车’的气口，一方面是一季度可转债市场的明显投资趋势，叠加市场对于权益市场中长期投资性价比的共识，资金开始向可转债流动。这也一定程度上可以解释6月份可转债先于股票市场起稳的原因。”虞淼在谈及市场资金对可转债增配的情况时表示。

宏观视角，可转债市场机会仍存

在虞淼坦言，当前可转债于投资者而言缺乏“舒服”的买点。从转股溢价率分析，目前可转债处在年内的相对高点。“论性价比，确实比较好的时点是去年年末至今年年初，再有就是今年的六月份”；从可转债扩容来看，虽然可转债供应再难出现2017年的爆发式增长，但是存量资金仍在，所以可转债的估值也比较难回到低点。谈及可转债规模的增长趋势，虞淼继续解释道，“一方面是扩容倍数趋势下行，另一方面也与定增业务的变化有关。”

自2015年牛市中不少可转债转股之后，2016年整个可转债市场约为500亿的规模。至2018年底可转债市场的规模已经达到1538亿，扩容倍数较大。截至今年12月，新增规模2500亿，新增与存量倍数有所下降。除此之外，未来可转债规模增速放缓一定程度上也与定增业务的变化有关。“去年政策在定增业务上的收紧，使得通过可转债融资的量较多。相较今年定增的适度宽松，一部分融资金额将以定增实现。”

叠加价格、资金存量等多重因素，虽然可转债估值目前并非最“舒服”的买点，但从大类资产配置和相对价格的角度来看，虞淼认为未来可转债的投资机会仍存。

“当前可转债的配置思路可以从两方面来考虑，一是股票市场很大程度上影响了可转债市场表现的好坏。明年的整体市场，就利率债、股票、可转债三者来讲，股票市场的机会可能更好一些。”在股票市场的纵深性上，至少有一些结构性机会可以做。对于主动管理者而言，即使利率、指数的β值不算显著，也有机会创造超额收益。

“其次，通常的维度大家都希望能以最低的价格投资标的，目前可转债的价格可以说处在历史平均价格区间。”像2016年极端高价或者2018年的极端低价都是很少见的情况，市场曾有统计，历史上可转债价格的平均数在115~118，目前的可转债平均价格处在历史中值位置。以此来看，绝对价格并非在很高的位置，配置上拥有一定吸引力。

自下而上寻找具弹性的可转债个券

在做基金经理前，虞淼一直从事投资研究工作。任职研究员阶段偏向宏观策略，自管理组合以来虞淼更注重自下而上的投资策略，逐渐形成以自下而上精选标的为主，宏观策略做大类资产配置为辅的整体投资思路。

市场上可以大致分为两类可转债，一是价格位置较高的标的，在120元左右，“此类可转债一定程度上表现跟股票接近，看好此类可转债有些时候是看好对应的股票。”另一类是由于发行较早而价格很低的可转债，但有些因在股票下跌中断发行的可转债，转股溢价率也相对较高。“从股票性质来看弹性或显不足，但从固定收益加强的投资角度看，虽然有一定溢价率但是价格位置相对较低，市场上涨也能部分跟上。所以溢价转债也有一定超额收益的机会，且向下相对可控。”

虞淼称，如果从大类资产配置的角度看未来一到两年的投资机会，比较倾向从权益市场的维度做组合管理。谈及具体的投资策略，“主要是两个策略方向，一是整体组合配置偏中小市值，虽然有些个券规模确实比较小，通过组合分散买入，来布局有一定弹性的转债；二是高价可转债的兑现，可转债这个资产在估值非常低的时候性价比很好，股票弹性大，债性也能有所保护。所以也会做一些高价转债兑现的操作，从而再寻找性价比高的标的。”

“2019年是权益投资的大年，明年可能呈现阶段性或者结构性的特征。今年表现不错的部分股票或许在2020年难延续较好态势，但权益市场可能仍存其他行业的结构性投资机会，那么这些行业内公司对应的可转债也值得关注。再有就是进入高价区域的可转债，实际上也是以股票的思路进行投资的。”而在可转债投资方向上，除参与打新之外，虞淼对两类行业较为关注，一是盈利弹性比较大的，比如化工行业；另一类是估值弹性比较大的，比如TMT行业。在少部分股票投资的仓位上，虞淼更倾向于价值股的投资。