□ 兴业全球基金总经理杨东  兴全可转债基金经理杨云

    一、显著提高直接融资比例，大力发展债券市场是当务之急

    “十二五”规划中明确提出要显著提高直接融资比例，国务院会议再次强调提高直接融资比重的问题，尚福林主席在对今年工作的具体部署中也要求扩大直接融资，显著增加债券融资规模。

    中国经济增长过于依赖银行间接融资体系这种融资结构已难以为继，随着市场化新股发行体制的推进，股权融资得到了较大发展，公司债券市场却仍然是明显“短板”，成熟市场的公司债券融资要占直接融资大半比例，不发展债券市场，将难以实现直接融资比例显著提高。

    中国债券市场仍以国债和金融债为主体，真正意义上的债券融资市场应以公司债为主体，目前各类企业债券存量规模4万亿左右，只占全部债券余额的20%，与50万亿的银行信贷相差甚远，其中公司债和可转债又只占到4万亿的10%左右。债券市场的发育不良使得固定收益类基金产品的发展也受到限制，表现为固定收益产品占比小，债券基金运作风格同质化，无法满足市场对丰富的固定收益产品的需求。公司债券市场从广度和深度上都急需发展。

    二、可转债的独特优势使其深受市场欢迎

    可转债是债券市场的重要组成部分。在中国资本市场也已有10年以上的发行历史。可转债既是债券融资，又可能变为股票融资。之前我们多次提过：可转债对发行公司有多方面的好处，也广受市场投资者欢迎。

    可转债市场的发展会给基金业的发展带来很大好处。半年前,市场上还仅有一只可转债基金,就是成立于2004年5月的兴全可转债基金。但短短半年内,市场上已经陆续新成立了5只可转债基金，这得益于转债市场的扩容，从第一只转债基金的实际运作历史看，已经为投资者积累了丰厚收益，广受欢迎。

    三、可转债也是重要的债券融资工具

    之前发行的可转债，绝大多数发行公司出发点都是基于股票融资的考虑，也几乎都成功实现转股。市场基本上把可转债都理解为股票再融资的一种方式。实际上，可转债首先是债券，完全可以成为不以股权融资为目的，而主要以债券融资为目的的融资方式。一些大型公司可以通过发行转债的方式来进行低成本的债券融资。

    中国很多大型国有上市公司可能没有股票融资需要，银行贷款也很容易获得，但仍可以考虑可转债融资，来替代一些银行贷款，尤其是长期贷款。由于票面利率通常大幅低于存贷款利率，因此可以大幅降低利息成本，而且本金偿还期也较长，适合发行公司的长期融资需求。发行企业可以用可转债节省融资成本，优化融资结构。

    四、兑付风险是公司债发展的最大制约

    当前国内信用债市场发展缓慢的原因有很多，但兑付风险恐怕是其中最重要的制约。从历史上看，企业债、公司债大多数是由大型央企发行或是由银行担保，都隐含着政府信用。由民营企业发行，无担保或是由集团自身担保的并不多，进一步允许对普通投资者销售的则是凤毛麟角。这其中都包含了对兑付风险的顾忌。交易所对信用等级较低的公司债也只允许在机构间的固定收益平台买卖。历史上公司债券最终违约的案例很少，极少数出现兑付危险的债券也大多由政府出面给予妥善安排。因而国内投资者对债券的信用风险意识淡薄，加之，债券市场评级机构发展不健全，市场对信用风险缺乏定价能力，这种情况下，如果大量发行公司债，若较多公司出现偿付风险，则政府维稳压力会很大，恐怕这是制约债券市场发展的最重要因素。也正因为此，债券市场中公司债发展最缓慢，而且目前来看，建立相应的市场机制，培养投资者应有的风险意识等都不是短期可以解决的事情。

    但是发展可转债市场可能成为一个突破口，中国历史上已发过79笔转债，未出现过兑付风险，因为转债一般都有修正转股价的条款，没有足够资金偿还本息的公司往往会尽力通过下调转股价等措施促进转债转股以回避兑付危机。即使企业一切都没搞好，发生了小概率事件，最终到了兑付时又没有足够资金偿还，由于中国资本市场特点，企业还完全可以通过和转债持有人达成“以股偿债”等类似的重组方案来大量化解兑付风险，最终的债权损失是不大的。

    五、制约可转债市场发展的主要障碍在于发行标准过高

    当前企业发行可转债需遵照《上市公司证券发行管理办法》第三节的规定，发行可转债既要满足公司债券发行条件，又要满足公开增发的条件，15亿以下净资产的公司要求提供担保。较高的融资门槛和较低的融资规模等等制约了公司发行转债的积极性。

    转债参照的标准实际上暗含了转债发行公司最终都会谋求股权融资的意味，实际上可以鼓励上市公司以低成本债权融资为目的发行可转债。另外该《管理办法》出台之前，尚未有定向增发，但自定向增发一出现，由于门槛低得多，很快就成为了上市公司欢迎的主流再融资方式。我们建议将可转债的发行条件由“债券+公开增发”改为“债券+定向增发”，因为从转债的属性来看，在没转股前是债券，只需满足公开发行债券条件即可；转股以后才相当于进行了增发（解禁），而转债至少半年后才能进入转股期，真正实现转股往往都是一年以后的事了，实际不会短于非公开增发的股份锁定期。当然可以要求部分可转债的转股期设置在一年以后。粗略估算，如果转债照定增标准+债券发行标准，那么全市场至少半数以上的公司都能达到发行可转债所需的基本要求。

    历史上转债累计发行了1700多亿，但其中工商银行，中国银行，中国石化就占了半壁江山，可转债对成长型小公司可能更有意义，由于这类小公司的股权投资风险较高，对普通投资者来说投资可转债也比投资他们的股票要安全得多。所以我们也建议取消净资产不足15亿发转债需担保的规定，企业以自身信用作担保，才能催生市场走向真正的信用定价。

    我们还建议允许公司向投资者定向发行可转债，锁定一年后上市，可参照定增限定不超过10个投资人。我们还建议类似短融劵一样，允许发行人在资产负债率等符合有关发行限制的范围内循环滚动发行可转债，一次审批多次发行，以满足发行人的负债管理，给发行人以更大的便利，同时也给市场更丰富的产品供应。

    总之，如果适当降低可转债发行标准，由于可转债的特有优势，在市场需求的推动下，可转债市场将迎来大发展，基金固定收益产品市场也将迎来大发展，债券市场以此为出发点也会有个大发展，可转债市场的壮大实际上就为大力发展债券市场打开了突破口，同时也为大力发展直接融资市场发挥了重要作用。