近期投资者对于美联储加息讨论再度升温，但5月非农就业市场大幅低于预期，使得预期变得更不稳定，市场波动性增加。那么美联储是否依然是主导海外市场的主导因素，并成为“market killer”吗？我们认为未必如此 。

从5月非农就业数据来看，单月仅增长仅3.8万人，远低于市场预期的15.8万人，当月通信行业受到Verizon员工罢工影响，减少了3.8万，扣除这部分增加在7万人左右，整体就业依然增加有限，但同月ADP就业依然达到17.3万人，而工资增长也达到2.5%的较高水平，因此就业市场下滑并非趋势性的。此外，就美国经济而言，ISM服务业PMI达到52.9，4月工业品订单环比增长1.9% 均出于较高水平，显示短周期中经济仍在扩张。

向前看，美联储在三季度加息一次仍将是大概率事件。经济组合方面，通胀和就业已经达到了加息门槛，通胀率达到2.1%且失业率下降至5%，此外油价和海外风险也均有下降。目前WTI油价回升到50美元附近，中国股票市场波动率大幅下降，经济也在积极财政政策帮助下出现一定企稳，中国的经济意外指数显示下行风险减弱，这均指向对美联储加息制约大幅减弱。

但是与大众看法的不同在于，我们预计未来美联储加息对于全球市场的负面冲击相当有限，这在于两个方面：

其一，随着5月费歇尔、布拉德等联储官员与市场传递偏向鹰派看法，市场对于美联储7月加息的概率已经大幅提高，也就是说市场已经充分隐含了加息一次的预期。从4月联储议息会议声明中偏向鹰派的表述到5月末市场逐步改变对加息路径的看法，大部分的波动在5月已经实现。

其二，美联储加息使美国和欧、日的货币政策差异再度扩大，这减缓前期日元、欧元汇率上涨对于“套息交易”平仓带来的压力。今年1月末日本央行采用负利率政策、而欧洲央行在3月也加大负利率力度，但是宽松货币政策却引发两国货币在此后均出现比较快速和持续的升值，同期股票市场也大幅动荡。我们认为的传导机制可能在如下几个方面：一方面，负利率提高了现金的预期无风险收益率，现金持有预期收益上升使国民更愿意囤积现金，当股票等风险资产面临高波动率时，现金的风险收益回报进一步提高。同时对于金融机构，负利率增加其负债不稳定性，因此在配置上倾向于缩短久期和配置安全资产，比如增配国债和短期贷款，因此欧元、日元的现金需求猛增拉升了本币汇率，倒逼原先借入这两种货币买入海外高收益资产的套利资金撤回或加大对冲力度，这反过来放大了货币和股票市场的负反馈；另一方面，年初以来全球金融市场的风险因素本身较多，比如油价在30美元以下能源类高收益债的违约风险、坏账困扰的欧元区银行业股价大幅下挫、美联储加息预期不稳定等，这些均使股票、商品等风险资产价格呈现高波动性，这种套息交易盈利的不稳定反过来促使资金回流欧元、日元等本币资产，促使货币升值，进而削弱了负利率和QE的政策效果。那么在目前时点，美联储加息路径的明晰使美元指数上升，这一定程度缓解了欧、日等国家本币升值压力，也对风险资产价格形成一定提振。

从跨市场的资产表现来看，我们也看到虽然加息预期升温，但VIX指数和新兴市场货币在经历了5月的调整后，目前反应均较为正面。

对于人民币和国内债券市场而言，我们亦不悲观。从汇率来看，如5月9日权威人士的讲话中提到“汇市要立足于提高货币政策自主性、发挥国际收支自动调节机制、保持汇率基本稳定同时，逐步形成以市场供求为基础、双向浮动、有弹性的汇率运行机制。”那么我们理解货币政策的自主性和汇率弹性可能是人民币汇率形成机制变动的主基调，预计人民币汇率会兼顾CFETS的篮子货币和美元指数变动，增加弹性，这也意味着汇率死守某一个点位的概率下降，汇率的灵活性兼顾主要货币走势、央行也会减少外汇市场干预频率。数据方面，1年期人民币平价汇率波动率仅为7.84，远低于年初10左右的水平，这显示市场对于汇率的预期仍较稳定；从利率市场来看，美元汇率走升对国内利率压力亦有限，这既在于目前资本开放度本来不高，也在于央行有足够能力通过公开市场业务、MLF等渠道投放基础货币，预计短期利率仍将维持低位，而在监管效率提升后，随着高收益庞氏投资的减少，长端利率债收益率仍有望下行。