通过外延式并购资产增厚EPS（每股收益）从而带动估值的提升，这种并表游戏曾经一度是A股市场的热宠。但是随着监管政策的日益趋严，IPO的持续性放开引发的实物资产与证券资产估值差距缩小，这种并表游戏似乎变得难以为继了。

正常情况下，企业利润的增长可以来自三个方面：第一自然是公司自身ROE（净资产收益率）水平的提升；其次就是未分配利润的再投资；第三就是在ROE水平不变甚至是下滑的情况下，通过所谓外延式并购资产用并表的方式实现利润增长。种种数据显示出，近些年A股市场的部分上市公司利润增长似乎更依赖于此类并购，尤其是在中小创领域。

天风证券研究报告显示，2015年，创业板市场上市公司利润合计541亿，其中并购的标的贡献利润121亿。按可比口径计算（剔除新上市公司），2015年四季度创业板净利润同比增长22.4%，剔除并购标的所贡献的利润，同比增长仅4.99%。并购对于创业板2015年新增利润的贡献度高达80.77%，2016年该数据有所下滑但依旧高达42.81%。

不难看出若剔除掉外延并购带来的利润，不少上市公司的利润增长数字可能要大打折扣。这一切都因为我们只是将更多的视线放在了EPS数字的增长，而忽略了这个增长是如何实现的。

疯狂并购带来的是并表之后的利润增速之可观，而这又反过来推动市场给予公司更高的估值。随后就是高估值与“高增长”的相互强化，相互实现。受益于A股市场的估值相对较高，实物资产与证券资产的估值之间有着惊人的收益空间。这就会使得上市公司通过资产证券化所得到的利益极大，通过二级市场再融资取得相对廉价的资金，用于不断收购各种资产保持“EPS”的高速增长，再反过来推动公司估值的进一步提升。

问题是这种高增长是否真的具有可持续性呢？

天风证券统计数据显示，在业绩承诺期间整体收购标的资产表现尚可，但是从已经于2014、2015年结束业绩承诺的小样本来看，结束后一年的业绩表现不容乐观，大有为了兑现承诺提前体现利润之嫌。同时2011年至2016年发生过并购交易的创业板公司中，商誉占净资产比例已经逼近25%。如今，商誉减值的损失在飙升，仅2016年就有65家公司产生商誉损失，金额超过20亿元。

实际上，让优秀的上市公司通过资本市场得到融资以支持进一步发展资本市场的初衷，但是如果公司经营管理水平没有提高，而只是通过并购的简单堆积资产合并报表来达到业绩“增长”可能就南辕北辙了。好在一切都在改变。

一方面自2015年股市大幅下挫以来，A股市场的整体估值水平大幅度下降，而监管层也一再强调IPO将不再暂停的表态，让上市变得相对容易。同时今年以来监管层陆续出台了针对再融资以及减持的新规，这让之前那种粗放式的滥用再融资并购的生存空间大幅压缩。

受此影响，市场将回归对高ROE的青睐。高ROE的公司可能其增长的速度相对缓慢，但是其增长的质量与持续性更为可靠，也更能提供可观且稳健的投资回报。我们不反对外延式并购，但是只有当这种并购行为能够带来EPS跟ROE的同时增长，这种并购才是合理且有效的。