投资先驱本•格雷厄姆在他的经典著作《聪明的投资者》中曾强调，绝大部分的长期投资者应该维持一个平衡的投资组合，在股票和债券之间维持一个均衡的配置。格雷厄姆认为，只有绝少数的时期，或者在出现“黑天鹅事件”和严重的价格泡沫，股票价格严重背离内在价值时，那些长期研究投资和估值的投资者可以把股票资产配置比例调整到75%或25%之间不等，偏离的幅度取决于价格偏离价值的程度。

    但是如此的策略性的资产配置基于整个市场的估值水平，遗憾的是，只有非常少的投资者能够掌握上述资产配置的技巧，所以在大部分的情况下我们认为投资者应该坚守自己的投资纪律，贪婪和恐惧都可能降低我们的长期回报。所以我们在此讨论投资者如何坚持自己既定的资产配置策略，无论当前的股票投资回报多么的诱人，进一步地发掘那些不吝于持有现金的基金。

    股票估值之谜

    刚刚过去的08年和09年，投资者经历了股市历史上的又一次过山车行情，但时至今日美国主要股指仍未回到2008年初的点位。与此同时，上市公司盈利出现下滑和股息受到削减。相比股票价格和内在价值看，2010年初我们大概处于历史上的什么位置呢?对于那些富于进取心的投资者而言，目前是否存在通过调整资产配置策略来提高投资收益的时机呢?

    在这方面美国经济学家、《非理性繁荣》的作者罗伯特•席勒(Robert Shiller)的方法给了我们启发。他通过计算标普500指数的周期调整后的市盈率(cyclically adjusted price/earnings，CAPE)，格雷厄姆也有类似的估值理念。目前，CAPE的估值水平为21倍，从历史的角度看处于相对偏高的状态。相比较在2000年初科技股泡沫时CAPE大约45倍，而在1929年大崩盘前夕CAPE为35倍，目前的估值并不让人感觉危机在前，但也没有太多的安全边际，自1881年以来的CAPE平均值在18倍左右。

    同时我们注意到，即使在2009年3月的股市低点，CAPE也没有降到和1929年大崩溃或1981年相似的低估值，后两次的CAPE都降到了个位数，而在09年3月CAPE的估值大约为13倍，但是股价的上涨和盈利下降已经把CAPE推升至目前的21倍。从这个角度看目前的估值水平并不支撑大比例的提高股票投资权重。

    此外，罗伊斯特殊基金的基金经理查理•德雷福斯(Charlie Dreifus)曾表示，即使在09年3月份的低点中市场中满地金蛋的投资机会也比不上以往的市场下调，2008年查理是晨星美国股票基金经理奖的获得者。但这并不表示查理就是一个空头主义者，但他确实是个有着长期眼光的投资者。

    另外一个供投资者参考的估值指标是晨星的市场估值曲线图(Market Valuation Graph)，该指标显示目前市场被高估了5%左右，但是市场经常出现高估值状态，大约高估14%左右。再看一下晨星研究的股票池中，仅有35只股票获得5星评级。回顾2008年10月16日巴菲特在纽约时报上的巨幅标题“我正在买入美国(Buy American. I Am)”，当时标普500指数为946点，而目前为1100点左右。

    对投资人的启发

    上述的估值指标反映目前的股票可能并不像投资人想象中的便宜，但是仍有为数不少的投机者认为会有人在更高的点位上接盘。在《聪明的投资者》最后一版时CAPE的估值大约是17倍，格雷厄姆在书中继续表明反对提高股票投资比重。在格雷厄姆另一本传世经典《证券分析》中表示在估值超过20倍的时候买入股票更像是在投机而不是投资，因为这意味着投资人对风险资产要求的年回报率还不到5%。

    但回到硬币的另一面，投资者应该在价格泡沫出现时降低股票投资比重吗?但事实证明普通投资人在选时方面并不具备优势，反而给投资组合造成了混乱和损害了收益。很多时候投资人是基于情绪来做出投资决策的，例如有非常多的投资者在08年金融危机的低点选择卖出股票，错过了09年的大幅反弹，在新兴市场上更是如此。从晨星所计算的投资者回报也可见一斑，很多时候我们看到基金投资组合的回报率比较高但是投资者回报却是弱不禁风，说明投资者经常在做低卖高买的非理性投资。

    另外，选择那些在资产配置上经验丰富的基金经理是投资人另一个选项。例如，罗伊斯特殊基金的基金经理德雷福斯目前的现金头寸高达18%。冬青基金(Wintergreen Fund)也有着相似的策略，该基金的基金经理大卫•文特斯(David Winters)在任期交出不错的答卷，同时他在Mutual系列基金有6年的成功管理经验。冬青基金目前的现金头寸超过13%，而大卫是那种在认为估值过高时敢于持有大量现金的投资经理。而由史蒂夫•罗米克(Steve Romick)管理的FPA 新月基金(FPA Crescent)目前持有40%的现金和25%的债券，需要注意的是现金头寸的膨胀部分是由于基金经理经常采取的卖空策略造成的。