一种人挣扎于“卖，还是不卖”的两端；一种人游走于“买，还是不买”的边缘。

 投资的房子在地震中出现裂纹，搞不好就被深度套牢……  

作为救赎者，显然需要正确评价当下之市场，进而超越短期的局限，发现中长期的趋势和脉络。

梳理数据发现，仓位重、规模大、人事多变乃是前一阶段基金业绩的三位毒药。

这些，可能还不够。

智慧的眼光还要投向决定基金价值的深处，探究“基业长青”的源头。

基金业绩三味毒药：仓位重、规模大、人事多变

最抗跌的基金就是最好的基金。 那么，什么是抗跌的基金？

基金评级榜上变换的数字游戏只能作为参考，而本刊深入的研究发现，决定基金抗跌性有四大因素。

除了所谓“资产配置和选股能力”之外，仓位则是背后的推手。而且仓位的影响远甚于前者。仓位源于基金公司对于市场走势的判断，好则加，坏则减。本轮下跌之中，但凡预测越准确，其仓位越低，减仓亦越坚决，其净值越抗跌。

这暗合投资致胜的基本准则：“宏观高于策略，策略高于个股”。

除此之外，基金的规模以及基金经理的波动，也从另外两个侧面影响着基金的业绩表现。

“大象难以跳出曼妙的舞姿”，规模大的基金被规模所困；而频繁的基金经理变更导致了基金业绩的不连贯性，同时部分劣质人士的“老鼠仓”事件又给整个行业敲响了警钟。

仓位至上

基金一季报刚刚披露完毕，基金排名也开始了新一轮大洗牌。 相比去年“鸡犬升天”格局，基金业绩明显开始分化，一些抗跌基金脱颖而出，而另外一些则持续沉沦。经过统计，华夏大盘、东吴价值双动力、华宝兴业多策略、申万巴黎盛利配置基金等表现出较高的抗跌性。但是，也有一些基金表现不尽如人意，其中包括中邮系的两只基金，以及博时精选等，与去年相比，净值悲惨不已。

过去不能昭示将来，不管上涨之时，抑或下跌之日。 但是，未雨绸缪，回顾基金的抗跌表现，以及基金在下跌中采取的策略，对于投资者剥去数字的虚幻，发现价值所在，依然有意义。

据好买统计，在本轮市场下跌之后，有些长期、中期业绩比较好的基金业绩排名明显落后了。去年业绩排名前十基金，今年以来的业绩，除了王亚伟的华夏大盘精选之外，其余9只都已经跌出前十。 尤其原来排名前三的另两家更是跌到了百名之外。

德胜基金研究中心认为，在连续下跌趋势早已确立的情况下，降低股票仓位是应对全市场大跌的最好策略。

根据德胜数据，今年三月份的基金排名似乎也证明了这一点，排名靠前及名次上升较快的基金中，绝大多数都保持轻仓或中等仓位。

通过基金仓位测算数据，排名前三甲的均为配置混合型基金，平均仓位不到25%，平均收益下跌5.66%，显著低于其196 支偏股基金14.51% 的区间跌幅和73.78% 的区间平均仓位。其中， 万家保本的仓位水平更是低至10% 附近，而其区间收益跌幅只有1.4%。 排名后20 位的基金平均仓位82.18%，基金净值跌幅16.97%，高于全体平均值。排名靠后及名次下跌较快的基金除仓位相对较高外，重仓金融、地产等大盘蓝筹股也是主要原因之一。如重配蓝筹的融通系基金，指数基金鹏华50 以及持股集中度较高的华安宏利等。 同时，好买基金研究中心的研究员庄正也认为，在单边下跌或者震荡市中，仓位是第一位的，一般来说，仓位越低越抗跌。

他还表示，仓位的升降和基金管理公司对市场趋势的正确判断密切相关。例如，广发基金旗下所有基金在今年3 月集体加仓，随之遭遇业绩“滑铁卢”，正是由于其对市场的判断过于乐观。

与此相反的是博时平衡配置，该基金一季度报告显示，3 月末，其股票投资占基金总资产的比例为29.81%。而基金合同约定的组合投资比例是：股票资产30%-60%；债券资产0-65%；现金和到期日不超过1 年的政府债券不低于5%。由此可以看出，其股票投资比例甚至已经低于了契约规定。这因此成为投资者和媒体的质疑所在，基金公司诚信再受拷问。 不过，这仅是问题的另外一个方面了。对于博时平衡配置，低仓位使得其一季度以-12.89% 的净值增长率，在混合型基金中排第7 位。仓位之重要可见一斑。

根据德胜基金研究中心的仓位测算研究，大致可以检验出基金的策略分析能力。 例如，风险意识较强的基金——博时、南方系基金，旗下基金在07 年对于08 年的风险因素已普遍有所预期，并提前减仓至较低水平。而在下跌中策略调整及时的基金，则以华夏、华宝兴业等基金公司为代表。这些基金都是在大跌形成初期明确采取了减仓操作，并在之后保持较低仓位水平。而一直保持高仓位的基金也为数不少。 从测算数据看，这些基金在大跌中自始至终基本上没有采取明确的减仓动作，目前旗下偏股基金的平均仓位都高达80% 以上。可以看到这些基金在大跌中净值损失惨重。虽然随着股市逐渐见底，在可能的反弹中高仓位有可能使净值回升较快，但在动荡剧烈的08 年投资市场上，这种简单化的投资策略让这些基金属于高风险的投资品种。

另外，分红作为一种现金持有策略，也是降低仓位锁定利润的一种方式。

好买庄正认为，在震荡市场环境下，有部分基金选择分红的方式来锁定基金投资利润，这无疑也是延缓基金净值下跌幅度的方法。尤其是一些封闭式基金，因为契约规定当年分红至少应为上年已实现利润的90%，而且有个约定熟成的惯例分红一定会在4 月30 日之前分完， 所以在这轮市场下跌中无疑中极大规避了市场下跌风险。统计数据显示，在这轮下跌中(20071016-20080420)封闭式基金平均下跌了29.15%，要远小于开放式股票型和配置型基金的跌幅。

规模反面

理论上讲，基金的资产规模与回报率之间没有直接的联系。 但是，一个令人尴尬的现象是，通常一些业绩表现居前的基金会不断吸引新的资金流入，规模增长到一定程度时就会对回报形成拖累。

规模似乎负面影响着业绩。

晨星统计了在2007 年底资产规模排名前十(股票型+ 积极配置型)的基金今年以来的业绩表现。数据显示，规模较大的基金在单边下跌的背景下难逃业绩下跌的局面，今年以来的相对排名不尽人意，只有易方达价值增长取得前三分之一的回报。

这是为什么？

晨星研究部人士认为：首先，基金经理不得不将更多的资产配置在大盘股以及一些容量比较大的行业，如金融保险业等，进一步提高了行业集中度，在大盘股主导的下跌行情中受伤最深。

其次，由于规模过大，基金经理对中小盘股的参与程度降低，一方面会增加交易成本；另一方面，即使参与，获得的收益对基金组合的贡献有限。转变投资风格也要付出巨大的代价。

对此，晨星研究部人士认为：大象难以跳出曼妙的舞姿，当某只基金表现突出时，投资者往往蜂拥而上购买，却在不知不觉中将基金业绩推上了更加尴尬的境地。所以一些基金资产规模增长到太大时会暂时关闭停止申购，但也有不少基金不会这么做，而要等到资产膨胀到严重影响业绩的地步才采取行动。由此也可以理解为何许多红极一时的基金最终都回归平庸，甚至比平庸更可怕。

好买基金研究中心庄正也认为，整体看来，规模较大的基金指数化的现象非常严重，在牛市中，由于其指数化的被动管理，基金回报率会处于领先的地位；同样的，在市场反弹中，这些基金也占据了比较大的优势。但是，如果市场处于单边熊市中，大规模基金仓位较高的优势就变为了劣势。

以博时精选为例，该基金在2007年的回报率位列前十，但是今年以来却跌到了一百位开外，这就和其指数化、仓位高有着非常紧密的联系。在其主动减仓之后，回报率也相应的有所回升。

庄正称，在单边熊市或是震荡市中，双小基金的优势十分明显。对于这些配置小、规模小的基金而言，虽然他们具有船小好掉头的优势，但是对其投研团队对于行业和个股的选择能力也有着非常高的要求。

比如东吴价值成长，根据其2007年四季度报，该基金的股票仓位一直保持的较高，而该基金的跌幅却一直较小，是所有股票型基金中跌幅最小的。好买基金研究中心认为其原因是它是中小规模的基金，轻巧灵活，易于追逐热点的特点。一旦基金经理踏准市场节拍、选股择时较佳，短期内是很容易冲到前面去的。而与之相比较，有些规模较大的基金由于指数化严重——大盘基金一般采用均衡配置策略，市场下跌中跟大盘下跌相关性非常强，仓位变化不大的话，基金经理选股能力对业绩贡献被削弱，相比小规模基金跌幅更大。例如今年以来跌幅最大的基金长盛动态精选，好买认为它的下跌除了2007 年报告期末披露的股票仓位较高91.45% 之外，基金经理持股集中度高、选股能力较差也是基金净值大幅下滑的原因。

资料显示，2007 年3、4 季度该基金前十大重仓股占基金净值比例一直维持在较高的44.6% 左右，同时前十大重仓股中和3 季度相比4 季度有5 个发生了变动，新增的重仓股前三位中的西飞国际、中国国航1 季度又分别下跌了37.29% 和40.89%。而另外一只中邮核心成长基金，2007 年成立以来的回报率为-23.06%，今年以来更是达到-32.43%。规模较大基金净值达到320 亿元是一方面的原因，基金仓位从成立以来一直保持在89%-90% 的重仓，基金经理对市场错误判断是另外一方面的原因。

同时，好买还称，基金经理错判市场、选股能力不强的原因除了跟基金经理自身有关外，还同时跟基金公司整个投研实力有关，而长盛和中邮两公司在业内的投研平台是相对弱的。

与上述下跌严重的基金相比，兴业基金公司旗下基金在一季度表现出了较强的抗跌性。据统计，这轮下跌中，兴业旗下3 只非货币基金平均下跌幅度仅为14%，在所有基金公司排名第一，远低于同期上证指数的跌幅。好买认为该基金趋势投资策略的运用、基金经理能力较强(稳健和灵活互动)、投研团队稳定(大手拉小手)是该基金公司旗下基金业绩表现较抗跌的主要原因。

同样地，华夏基金旗下的基金表现也比较好。

好买认为主要原因是2007 年3 季度以来，公司旗下基金集体减仓，资产配置策略应用的一致行动，有效规避市场下跌风险。据悉，公司有4-5人的策略小组，策略组的权力在公司决定大类资产配置当中起决定性作用，相比只有1-2 个策略分析师的其他基金公司明显占优。

基金经理频繁变动

随着基金行业的快速发展，特别是专户理财业务的开闸，频繁的基金经理更换也被推到了风口浪尖。

据晨星数据显示，2007 年、2006年、2005 年公募基金经理离任人次分别为：154、120、89，呈逐年上升的趋势。 而据统计，2008 年的1、2 月的基金经理离任人次就达到了45 人。

晨星研究部人士认为，基金经理在今年1-2 月的频繁更迭主要是受以下几个因素的影响：

其一，业绩压力。受去年年中以来市场整体高估值以及市场剧烈波动的影响，基金管理难度大为增加，一部分主动管理型基金的业绩相对市场平均水平落后较多。

其二，专户理财分流。应市场需求，专户理财将成为重要的机构理财通道，基金公司将一部分资源向该方面倾斜，造成一些明星基金经理从原基金离任，调至专业理财部门。

其三，私募需求。公募契约的投资比例和仓位的限制，令牛市中一些投资机会相应受限。在可以选择出路的条件下，并在谋求自身更大利益的预期下，一部分基金经理选择进入私募基金继续从事资产管理职业。

该人士认为，随着基金公司专户理财的开闸，基金经理人力资源的分配倾斜初露端倪。基金经理离职现象在今年愈演愈烈，并演变成基金公司的集体行为，涉及的公司包括易方达、南方、华安、嘉实等多家基金公司，明星基金经理离任的阴影挥之不去。

基金经理的更迭在一定程度上导致了基金业绩的不连贯性，同时，很多有经验的基金经理离任，使得原本就稀缺的基金管理业人才更加稀缺。而浮出水面的“老鼠仓”事件又给整个行业敲响了警钟，这在一定程度也造成了基金业的不稳定。