时隔近3年半的意外降息令人纠结：降为GDP，不降为CPI。

在降息背景下的基金投资者该如何选择不同的基金产品？为此，笔者回顾了自2003年以来(开放式基金面世后）我国不同利率调整周期中不同类型的基金产品业绩表现情况，并试图解释其业绩差异表现背后的主要原因。

传统理论认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入，而未来现金流取决于投资者的预测，需要利用贴现率将未来的现金流调整为现值。在普通股票价值分析中，股息贴现模型是收入资本化法的运用。根据股息贴现模型（其中，D是普通股的内在价值，Dt是第t期支付的股票红利，r是贴现率），当利率上升时，企业的资金成本提高，盈利减少，进而减少企业的股票红利Dt；反之，则每股股利增加。利率上升时，受利率的提高和股票红利的双重影响,股票价格必然会下降；反之,股票价格将上升。此外，当利率上升时，储蓄与其他资产的竞争力提高，导致资金流出股市，股票的需求下降，从而股票价格下降；反之，资金流入股市，股票价格上升。

利率作为一种货币政策工具是服务于货币政策的目标的，在经济萧条时增加货币供给，降低利率，实施扩张性货币政策；在经济过热、通胀率太高时实行紧缩性货币政策，提高利率。利率调整的目的是为了稳定经济，减少经济波动。当经济快速发展带来了通货膨胀率上升后，实际利率下降，加息是为了保证货币币值对内稳定，因此，加息特别是小幅度加息便成为经济增长态势良好、企业利润增长的一种预期，即加息成为一种隐性利好，股指收益也随之提高。

从近年国内外经济走势和货币政策操作结果来看，利率对股市价格的影响已有所改变，主要表现在：一方面利率对股市的影响在下降，另一方面股市对货币政策的影响在加大。以前，美联储调息对股市影响很大，当利率上调，股价通常是大跌；当利率下调，股价上涨。而这几年从美国联储利率调整的影响力来看，股市投资者是透过利率的变动来预期美国经济走势而非利率本身的含义，也就是说，当利率上调时，股市也同时大涨，因为利率上调意味着经济的增长趋势；如果利率下调，其意味着经济的疲软，股市也随之下跌。利率与股市的关系已经有所改变，利率政策对股市的影响已在下降。根据笔者以往的研究发现，我国股票市场对利率调整的市场反应也体现出同样的趋势。

为了厘清在降息背景下投资不同基金类型产品的选择，需要先回顾过往不同利率调整背景下各类型基金产品的业绩表现，详见下表。

表1：本文研究的不同调息周期的概况

表2：加息周期（2004.10.29-2008.9.15）各类基金产品收益率表现情况     单位：%

数据来源：期间收益率数据来自银河基金研究中心网站（以下同）

表3：降息周期(2008.9.16-2010.10.19)各类基金产品收益率表现情况          单位:%

表4：加息周期(2010.10.20-2012.6.7)各类基金产品收益率表现情况           单位:%

从上述表格中可以发现：在降息背景下，除了货币基金收益率差强人意外，各类型基金产品表现出色。但是，同样的加息背景下，相同基金类型产品业绩表现却相差悬殊：在第一个加息周期里，权益类产品业绩骄人；但在第二个加息周期里则均有较大幅度的亏损，其原因在哪里？

首先，以证券市场为投资目标的各类基金产品，其业绩表现与股票市场的整体表现息息相关。但是，股票市场表现如何则取决于入市资金的多寡，自2001年将券商客户保证金计入M2以来，M2增长率可以做为入市资金变化的风向标。在本文所考察的整个期间中，M2月度增长率均值为18.16% ，在上述三个不同周期中其相应均值分别为16.97% ，22.73% 和14.75%，作为入市资金蓄水池的M2增长率变化情况部分地解释了基金产品收益率的差异。

其次，由于投资者的预期转变、转换持有资产、企业改变生产计划及生产产品均需要时间，因此利率调整对股票价格影响的传导途径需要一个较长的时期才能完全体现出来。而中长期股价指数的走势不仅受到利率走势的影响，而且对经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价指数的走势就会与利率的中长期走势相背离。因此，利率对对股市中长期走势的影响难以一概而论，从而对基金产品收益率的影响也各不相同。

最后，从不同经济学理论中存在着对不同的利率效应的解释。

解释1：当利率调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动性偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票，持有货币，以备将来再买入股票，于是股价下降；当利率调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票留待将来卖出，于是股价上升；当利率调整合乎公众预期时，对股票需求不变，股价亦不变。

解释2：托宾等人的资产选择理论。替代效应表明利率下降后，投资者更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升；积累效应表明利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者更多购买高收益的风险资产，股价上升。

解释3：作为宏观经济运行状态的指示器，央行利率下降意味着经济不景气，投资风险上升，投资者入市更加谨慎，股价将下降；同时，经济不景气也限制了投资者当前收入增长并形成对将来收入增长的悲观预期，从而减弱投资意愿，股价下降，即利率的“指示器效应”。

历史常常会有惊人的相似却不会简单地重复，以史为鉴可以知兴替。不论是首开存款利率浮动之举所蕴藏的利率市场化趋势，或是对资本市场创新性改革的力推，不论是从绝对优势或相对优势的角度来看国内经济发展的趋势，不论是索罗斯的“反身性理论”或是《史记·货殖列传》禀承的相反理论，或许你也感觉到，资本市场所散发出来的淡淡投资魅力了。