文/兴业可转债基金基金经理 杨云

   相比成熟市场，国内可转债市场发展差距巨大

    大力发展资本市场是重大的国家战略，而资本市场的发展需提高两个比例，一是要提高直接融资比例，二是要提高债券融资在直接融资中的比例。国内发展与国际比较看，国内证券市场发展面临的重要问题是直接融资的比例仍然过低，企业融资过于依靠银行的间接融资，直接融资中，债券市场规模远小于股票市场规模。我国的企业债券市场规模仅占股市规模的几分之一，而成熟市场中的企业债券规模都超过股市规模。今年以来在新股发行和再融资等股权融资和公司债发行方面都有了较大的发展，可惜的是介于股权融资与债券融资之间的可转债市场却有被边缘化的趋势。

    而从海外经验来看，可转债是重要的证券品种之一，也已经成熟，并形成较大市场规模。相比成熟市场而言，国内可转债市场的发展差距巨大。国内可转债市场真正的发展应当是在2002年开始，最高规模达到过300亿元，一度可转债融资超过了增发和配股的再融资总和。但如今可转债市场的规模却仍徘徊在100-200亿元之间，发行规模的萎缩导致一直以来可转债市场严重供不应求。

    而20世纪90年代以来，可转债在全球范围内迅速发展，目前全球可转换公司债券市场市值约4000亿美元左右，其中美国接近2000亿美元，欧洲超过1000多亿美元。1999年前，日本在全球可转债市场占据全球市场一半以上份额，在日本交易所上市的各类债券中，可转债的交易数量可以占到三成以上，目前日本市场有所萎缩只有300亿美元。香港也是亚洲重要的可转债市场，目前的可转债规模在700亿港元。

    与成熟市场的发展比较来看，我们的可转债规模总量小的可怜，与国际成熟市场差距巨大，这与我们的股市规模已经成为全球第二的地位形成鲜明对比。

    发行可转债好处多多

    其实，发行可转债可谓好处多多。可转债融资有着天然的优势，这与其品种属性是有关的，因为从其本金偿付与利息支付的表现形式看，尽管与一般债券无异，但却可以根据市场股价的表现择机转换成对应股票，从而分享股票增值成果，换言之，可转债同时具有股票融资与债券融资的双重属性。与一般的债券融资相比，可债券票面利息较低，甚至可以是零息；而与增发、配股等股票融资方式相比，其转股价格又往往会高于增发与配股价格，因此，无论与债券、股票融资相比，对上市公司而言，融资成本都相对更为划算。

    可转债融资还有一个非常的好处就是可以修正转股价格，这相当于批准增发后，价格仍然能随着市场波动而灵活调整。因此，在历史上，除了极个别由于公司因为不愿意进行股票融资而没能转股外，绝大多数可转债都顺利转股融资。与之形成对比的是增发往往会受到市场持续低迷的影响出现价格倒挂而无法实施，这在去年屡有发生。

    对于发行公司的大股东而言，通过股东优先配售可转债，则是一笔包赚不赔的好买卖，而且持有时间很短，就可获利少则千万，多则几亿。

    从投资者角度看，可转债的风险收益特征深受广大投资者，尤其是机构投资者欢迎。可转债的发行还可以大大丰富市场的投资品种，通过可转债特殊的风险收益特征，可以组合衍生出一批理财产品、基金产品等等，满足投资者多样化的投资需要。

    可转债发行萎缩的原因

    尽管广受投资者欢迎，但现实中，国内可转债仍严重供不应求，很多企业在做融资的时候无法将可转债作为选项，这其中的根本原因有两个：首先与一些上市公司管理层对可转债这个品种仍不熟悉有关，有一定的专业障碍，觉得先发转债再转股过于繁琐等。更为重要的原因则是与可转债的融资条件过于苛刻有关。

    根据《证券法》对可转债的融资条件的规定，发行可转债除了要满足一定净资产和负债率及利息支付倍数的一些要求外，把众多公司拦在可转债发行大门外的主要是关于净资产收益率的要求，盈利指标的要求与公开发行股票的相关条件差不多。目前，定向增发已经成为重要的融资方式，其实与其融资条件的宽松是有很大关系，因为其程序简单、无盈利要求等等，深受上市公司欢迎。而最近大受欢迎的公司债的发行对于盈利条件也较为宽松，比如其最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息即可，

    相比而言，海外的可转债发行条件则比较市场化，几乎没有什么限制，上市公司可方便发行可转债，而且在海外往往是小型的处于成长期的公司大都倾向发转债，投资者先通过持有债权，在企业经营较为成功时再选择转股，对参与融资的投资者有更多保护，尤其是当公司未来前景不明朗时。当然发行公司也可以定较高的转股溢价，这样可以当公司实现较好成长时少稀释一些股份。

    发展建议

    可转债是广受市场欢迎，但一直供不应求的一个品种，同时可转债又具有各方面的优势，在可转债的基础上市场可开发各种新的理财产品、基金产品，，而且作为一种比较成熟的基础衍生产品，可转债市场的发展对中国将来大力发展各类衍生品，如权证等也将打下良好基础。因此，我们认为应在国内大力发展可转债市场，为此，提出如下建议：

    首先，借鉴海外成熟市场经验，将可转债融资纳入资本市场建设的重要一环，将其提高到与股权融资、一般债券融资同等重要的分量，并采取措施引导鼓励上市公司发行可转债，充分满足市场需求。深化中国资本市场建设。

    其次，参照债券与定向增发条件，进一步市场化，放宽可转债融资条件。

    一般来说债券融资相比股权融资对公司财务安全方面要求会高些，而对盈利能力方面要求要低些，以可转债的本质属性看，如果考虑可转债的转股期限制的话，可转债也可等同于公司债发行加定向增发，因而我们认为其发行条件也应该不高于普通公司债券加上定向增发的条件，就现实情况而言，对发转债公司的盈利指标要求应向定向增发看齐，而不应与公开增发条件看齐，当然也可以要求将转股期延长到一年与定向增发保持一致。也可以考虑向机构定向发行可转债，并设锁定期，债券方面的信用等级也可放宽至与普通公司债一致，比如经资信评级机构评级，债券信用级别良好即可。我们相信如果可转债发行也更加市场化，也能迎来象定向增发一样的大发展。

    其次，进行可转债市场的创新尝试。

    可转债品种已经被海内外市场经验所证实是非常成熟的品种，相比错综复杂的其他衍生品而言，几乎可以不用担心会给市场带来太多风险。当前，除了应降低可转债融资条件外，还可以鼓励可转债融资方式的创新。我们认为当前至少可以从以下几个方面进行创新尝试：

    （1）鼓励零息可转债发行；（2）鼓励可交换债券的发行；（3）发行一些信用等级较低的可转债，更多鼓励创业板、高新技术企业发行可转债等等，并随着公司债市场的发展而变化要求；（4）允许发行一些定向可转债、私募可转债，并要求一年后方可流通。

    总之，发展可转债市场意义重大而深远，由于可转债的优良属性，我们相信其能发展成为中国资本市场的重要组成部分。