主持人：金融界的网友大家好，欢迎收看本期的基金直通车，我是张明江，今天我们非常荣幸的邀请到了兴业全球可转债的基金经理杨云先生。欢迎您。
    杨云：你好。

    主持人：自去年十月以来，央行已经连续四次加息，在这样的加息周期之中，您觉得转债的投资机会有多大？
    杨云：首先我们要看加息处在一个什么样的环境中。因为可转债它本身的机会相对于它的股性相关性要强得多。根据我们过去几年的相关性的分析，我们可以看到，可转债跟股票的相关性通常在95%以上，也可以说它主要是跟股票相关，跟债券的相关性会小一点。从去年十月份加息到现在，其实股市的表现相对来说还是不错的，总的来讲是向上的。所以说，转债相对来说表现的也很好。尽管在年初的时候，经过一轮下跌，从现在来看，我觉得转债未来的投资机会还得看它的正股的走势以及分股的行情，我认为总体向好。

    主持人：央行已经数次加息、上调准备金，有人说央行的紧缩政策组合拳才刚刚开打，但是有人认为已经到了尾声，您怎样认为？
    杨云：如果说刚刚开始，这肯定是有点言过其实了，因为从去年十月份开始，就一直在加息，年初更是加快了紧缩的节奏。从这点来看，我觉得紧缩最密集的高峰期过了。但是要说尾声的话，我们从更长的时间，结合一季度的CPI数字来看，还有经济结构调整以及物价的长期的趋势判断，我认为相对偏紧的货币政策面可能还会持续比较长的一段时间。这主要与过去两年的金融危机，还有货币投放有关。

    主持人：那目前债券市场的整体的情况怎么样，二季度有什么样的投资策略？
    杨云：债券市场经过年初的下跌，稍后的调整，还有贷款的指导性的紧缩，导致了银行间的资金链也相对宽松。而信贷的收缩，必然导致它对其他像债券类资产的一致配置。所以说年初经过由物价的超预期引起的上升，然后经过调整下跌，目前债券市场已经回到了年初的水平。
    二季度，对债市还有股市我都持相对谨慎的看法。相对来讲债市会好一些。因为下半年信贷的紧缩可能还会持续。所以银行间的资金链还是比较宽裕的。如果物价能够得到控制，仅仅是通过对信贷的控制就做到，我估计债券市场下半年表现会更好。

    主持人：现在通胀上行，流动性相对紧缩，您觉得目前市场整体估值水平如何？
    杨云：目前的估值水平，结合历史来看，整个周期行业、传统类的产业与新兴产业，包括消费医药行业，估值差拉得其实是特别开的。因此将导致下半年市场的风格转换。主要就是因为估值差拉大这个历史内在原因。还有一些利益前景很模糊的新兴产业，他们的估值在60、70、80倍这样的高水平上，准确估值还很困难。而一些传统行业，比如银行，可能只有8倍、7倍的水平。所以这样的估值差导致了今年整个市场发生了的结构性变化。目前，新兴行业还是从静态的估值，传统板块经过年初的一轮上涨，消费板块比如医药板块经过医改，我认为整个估值水平仍处在相对偏低的水平。但是大家对新兴产业、传统行业包括银行的估值水平还是比较担忧的。而且经过年初以来的调整，比如医药板块，已经跌回到30倍以内了，比如商业板块都没有达到20倍，如果跌到20多倍或者20倍附近，然后趋稳，我认为还是值得关注的。总的来说目前市场的估值水平还是相对合理的，只有一小部分中小板依然存在着泡沫。

    主持人：我们来再回顾一下一季度市场，可转债发行非常密集，新增了5只，规模达到300亿，但是我们看到，截至到3月30日，可转债业绩相对降低了1.42%，大幅弱于股票指数，您怎么看待一季度这种情况？
    杨云：其实从历史上看，去年也有这种情况。我们可以看到，在2009年底的时候，大量转债的估值泡沫已经很高了。当时我记得除了唐钢的转债还在130以下，其余的转债都在130以上，而溢价也很高，差不多在30%以上。这个时候我们就可以看到，在2010年的时候，一季度可转债市场，其实今年有几分相似。今年的话，虽然没有去年那么高的泡沫，但是我们看到，在去年年底的时候，这些转债的估值也依然保持了较高的水平。所以说年初以后，转债也经过了一轮估值泡沫的下跌，差不多一直到一季度将近结束的时候，才进入了一个相对比较合理的一个水平。近期的话，相对来说，转债的表现还是比较好的，我觉得处于一个相对合理，略微偏高的水平上。

    主持人：可转债是债券基金里风险相对比较大的一个品种，在运作方面，您有什么经验可以跟我们分享一下？
    杨云：可转债，如果我们把它以债券来看的话，它是一个风险可以说是比较大的品种。反过来，因为它本身债性和股性这两重特色，如果把它划在股票里面，它可能是一个风险相对较小的品种。现在如果我们明白如何去衡量它的风险收益，也就了解如何运作了。转债还有一个最大的优势，就是当它下跌到一种程度的时候，它的债性会充分的体现出来，因为它有内含收益率。历史上也出现过很多类似的情况，比如一个企业的收益率低于它的内含收益率。那么这时候转债就具有了非常高的投资价值，即便未来拿不到转股的收益，我们也能获得个保底的债券的收益。所以转债的运作，就是我们怎么样在衡量风险可控的情况下，去相对获取更高的股权收益，怎么再去获取它的股票收益，这是比较重要的几点。另外一方面，还体现在转债特定的含义，就是说当它的股价高于它的转股130，并持续了一段时间，通常会选择赎回它的转债，也就迫使投资人这个时候不得不将所持有的转债进行转股。这个转股其实对我们基金而言，以转债为投资的，主要以投资为标的的这样的一个机构，主要的选择方向就是卖出，兑现你的收益。所以这个时候，我们不可能去获取更高的收益，其实我们就是去获得那一段相对来说比较稳定的收益，不要太过贪婪，不要认为我们获得了一定的收益，它的收益以后还会更多，调整好你自己获益的心态很关键，在转债市场上，很多机构都遭遇过类似情况，比如我们应该在多高的价格去买进，有多大的信心去获益，还有在多高的价格去收回我们的资金，而不是去盲目的追加我们的投资。

    主持人：您刚才说到了不要太贪婪，但是我们看到现在股市已经站上了3000点，有人认为半年之内或许能到3400，甚至有人能喊到4000，在目前股市非常好的情况下，如何利用可转债的内含股票期权，提高我们基金的收益水平？
    杨云：从目前的情况来看，我认为如果你持有的股票能继续上涨，那么转债肯定还是有机会的。即便出现阶段性的下跌，我觉得转债在这个价格水平上也撑得住。目前，我们主要的工作就是研究股市结构走向，进而调整转债的仓位，对自己的投资进行适当的调整调配。

    主持人：目前市场上就这几支可转债基金也归类在混合型基金里面。你对这个品种是怎么理解的？它未来的前景会怎么样？
    杨云：转债就是一种混合型的金融衍生产品，这是它自身的定义。它是一种混合债性与股性的两种属性的产品。当然它也存在问题，但不在投资层面上，而是在市场上。过去4年市场一直处在一个相对萎缩的状态下，在这样的一个相对狭小的市场中，我们不得不去关闭基金的申购数，就是申购，然后保证我们有一个相对较宽的可运作空间，如果未来市场进一步的发展了，壮大了，整体规模有了大幅度提升，发行品种越来越多，在这样的情况下，才能来谈我们债券型基金的发展。今天我就能够看到这样的趋势。比如2009年年底的时候，整个转债规模不足100个亿，但是到今年，转债规模已经突破了一千个亿，其中包括中行、工行、中石化这样大公司发行的转债，另一方面也有转债的品种发行的明显上升。而且我认为转债还有一个最大的优势就是，如果一个企业要发行企业债，没有5、6个点的收益是不可能发出去的，如果发行转债，部分债权的融资成本只有1点几不到2点就能够实现融资目的。所以，上市公司相对于比较大的公司，他们会更加关注债券的成本，所以很多公司后续发行的可转债会更多。从这个角度我们就能看到转债未来的前景。所以，综合债基的潜力，我还是非常看好的。

    主持人：我们再来谈谈信用债。过去十年，我国信用债规模增长了93倍，而且随着十二五规划的启航，还有一项大力发展债券市场的政策，随着这项政策的实施，我们相信债券市场可能再次迎来黄金的十年。而且今年以来，央行已经加息数次，目前信用债的收益率达到5%、6%，未来信用债的平均收益率还可能还会上升，您怎么看？
    杨云：信用债是一个未来非常具有发展潜力的板块。成熟的债券市场，比如美国，它是以企业自身信用为基础来发行债券，信用债已经成为了债市的支撑点，它是一个相对成熟的板块。而目前我国的信用债市场，增长快、发行快，但是主要集中在短端发行，比如说短融券占比非常大。发展信用债市场最关键的一点就是要建成一个成熟的信用体系。因为信用债是基于自己的信用发行，而不是依靠谁来担保，完全依赖自身信誉。另外，就是我们必须有一个健全的评级机制、评级体系来衡量信用债市场。只有企业自身信用和评级机制相互匹配，构建这样一个平台，才能支撑起信用债市场，最终它能够发展壮大。

    主持人：目前股基仍然是市场的主流，直到最近股市不稳，央行数次加息，债券型基金才备受大家的推崇，您怎么看待这个行业的特点？您对目前的职业发展有什么规划？
    杨云：历史表明，债券基金和股票基金一直都在进行阶段性的轮换，如果股市不好，债券基金就会受到追捧，当股市好的时候，股票基金马上又回归了主位。根本原因在于资金收益最大化的要求。比如说现在市场普遍存在的信用债差不多都是以五年的期限水平。平均收益率都在5个点6个点这样的水平上。而且它们信用等级差异拉的并不明显。这个时候希望能够获取高收益的一批投资人，他们对债券市场的拉动力是不够的，因为这么一点的收益水平能够带来多大的空间？相反，如果我们能在金融市场上出现B级甚至C级的垃圾债券，但是你发现它的收益率可能高达10%、20%，甚至30%的时候，综合它的信用的风险的分析你发现，它可能给你带来非常丰厚的回报，那么这个时候债券基金肯定会非常火爆。因为这是没法回避的，资金就是要追求高回报的，特别是在当前的中国市场，资金往往看重高收益，而忽略高风险。

    主持人：节目的最后，请您对金融界的网友说一些祝福的话语。
    杨云：首先祝大家投资顺利，另外股市是多风险的，而且市场是多变换的，能够经常对自己的投资思路做一些实时的灵活的调整，是非常必要的。谢谢大家。

    主持人：非常感谢杨先生跟我们分享这么多经验，我们下次再见。