主持人：各位网友大家好！感谢您收看我们今天的基金视频沙龙，我是主持人海霞。今天我们的演播室请到的嘉宾是来自于兴业全球基金管理有限公司的基金经理杨云先生，您好！

杨云：您好！(12-23 13:51)

主持人：应该说昨晚突然又有一次双降，是27个基点。首先我想请您谈一下再次降息对于债券市场、包括可转债市场有什么影响？  

杨云：对于债券市场来讲，我觉得肯定是利好，这是不容置疑的。关键是目前的债券市场到底反映了多少的降息预期，这点很重要。今年债券市场的涨幅是非常巨大的，我们分类来看，企业债指数涨幅达到13、14的水平，国债分期限来看，7年期以上的这些国债基本上涨幅都在10%以上，从目前的整个收益率水平来看，五年期的国债差不多利率达到了1.77，包括短期的央行票据市场，现在收益率都降得非常低，目前的收益率曲线也是比较陡的。对于短期整个债券市场而言，对于降息的预期还是有的，所以我们今天看到的债券市场的涨幅并不大，因为它本身包含了一些降息的预期，但是我觉得主要是在趋势上，如果降息的预期或者是降息的周期还没有结束，可能未来还继续降息空间的话，我想债券市场现在来看虽然收益率不具备很好的吸引力，但是长期还是有维持很好的走势，特别是在中长段，因为整个收益率曲线比较陡，7年期以上，包括10年期以上的国债收益率还是比较高的。历史上最低的一年期利率水平是1.98，现在降到了2.25，如果再降一次就达到了历史最低水平。但是现在国债7年期，特别是10年期的还没有到历史最低水平上。(12-23 13:52)

主持人：您在07年被和讯评为十大明星基金经理，请您回顾一下2008年可转债市场整体的走势。

杨云：刚才我讲到了降息对债券市场的影响。从某种角度来说，降息主要是影响到了一些固定收益类的产品，像国债和一些企业债，这些产品固定收益就决定了它的利益是受利率影响，但是我还没有讲到转债，转债从历史上看，包括现在从一轮加息周期到降息周期来看，和固定收益类的相关性还不是很强，更强的相关性是体现在股票上面。如果我们来回顾一下08年整个可转债情况，可能我觉得总结下来还是有它的一些和固定收益类市场表现截然不同的地方。举个例子，在去年最高的时候，可转债类指数差不多在5700多点，我们把所有的股票和债券都作为一个指数来反映它的价格变化，今年最低的时候，可转债类指数达到了2800点多，也被腰斩了50%，年初的时候在4800多，现在是在2800多，最低的时候是2600多，下跌也是很厉害。中间有一个最大的因素，年初随着一轮牛市的上涨，整个转债股性非常强。转债对于一个均衡价格来说，比如说100元附近，这个时候如果说股市下跌，但是因为转债有债券刚性的支持，假设我不获得未来的期权收益只是债券也是有投资价值的，这个时候跌幅是非常有限的。比如说市场上现在南山的一些转债，收益率都在400多点，这个时候股票怎么下跌，它也没有太大的反映，这个时候支撑它更强的是债性。这和年初不一样，年初的时候很多转债收益率都在200多点，这个时候没有债性的支持，很多都体现在和股票一样。最大的方面还是取决于它的价格，它的价格很高的话，这个时候更像股票，在这一轮的下跌当中，整个转债跌幅也是非常巨大的。通过这一轮的下跌之后，它和股票相比有几大优势，转债下跌到一定程度上并不会再下跌了，因为它有安全边际。(12-23 14:03)

杨云：举个例子，像锡业转债在历史上最高的时候到达过400元，现在110元左右，最低的时候是103元，它是由建设银行担保的一家转债，考虑到当时它的收益，最高是达到了三点八几的收益率，它不可能再有跌幅空间了，在这个时候你买它是有底气的，因为未来固定收益的部分是能够支持我这个价格的，但是股票不一样，当股票下跌到20倍的市盈率你觉得合理了，它又给跌到10倍的市盈率，10倍的市盈率又到的一倍的净资产，到了一倍的净资产又可能到0.5倍的净资产，这些我们都见过。对于股票而言，由于情绪的影响波动会非常剧烈，非常大，但是转债还是不一样，到一定的价格上会有明显的刚性价格的支持。(12-23 14:04)

主持人：主要是债性的支持。

杨云：它的特性就是跌下来是像债券，涨上去像股票，经过今年一轮下跌，目前大部分的转债有很强的债性的支持。(12-23 14:04)

主持人：应当说兴业全球可转债基金04年成立的，到目前也有5年了。从相关机构的一些统计来看，年收益率达到了26.5%，应该是非常不错的成绩，您作为这只基金的基金经理，您认为在可转债投资中，品种选择中有什么技巧？常用指标有哪些？

杨云：从可转债年复合收益率来看，在过去5年确实是蛮高的，这中间有两点不能忽视，第一确实是经历了很大一轮大牛市，第二点是可转债是相对偏权益类的产品，受牛市影响跟强，特别是在之前的熊市中，可转债给我们规避了很多的风险，而且可转债在当时的市场情形下，在05年之前的市场中一直是被市场错误定价的产品，它的定价严重被低估。当时我记得非常清楚，一些转债可能我把它转成股票值100元，它在市场上是100元，而且还有很好的债性的保护，这个时候是明显被低估的，很有价值。所以我们谈到转债，之所以能够赚到这些钱的原因，是因为有它本身的特性。所以，主要是从哪些方面挑选转债的问题。从我个人来看，我们一直的投资理念是希望能够给投资者带来一些低风险，但是有高回报的机会，主要是从这两个特点来挖掘一些产品。从这两点来看，第一个我们会参考一些债性的支撑，第一个指标是纯债收益率指标。举个例子，整个债券市场在今年上半年通货膨胀非常大的压力下，当时的收益率也是非常高的，但是这个时候我们单独去看纯债收益也是比较低的，当时我们不会看这块，我们会看另外一个东西叫做纯债收益率，纯债收益率是什么概念？假设未来不转股，就把它当成是一个债券，未来它能够有多高的收益率。因为这有一个关键的因素，如果收益率为零的时候，未来整个现金流刚好能够弥补你目前的价格相对于你面值的溢价部分，这个时候我有一个最坏的可能性，就算这个时候买这个转债，今年后不会出现本金的损失，但是股票上涨，我可能会获得很丰厚的收益。这个时候我们通常作为一个风险临界点，如果再往上走收益率为负，未来你从债券这部分所获得的现金流已经不能弥补现在给你的这块相当于债券的溢价，假设我现在看错了，未来几年我可能会获得一个负的收益率就是说出现本金的损失，这个时候我们会对转债看得更多一些，主要是看公司质量怎样、公司未来成长怎样，公司的情况怎样、行业的情况怎样、这个股票现在的价格怎样？就是一句话，相当于更重要是像投资股票一样来投资这个可转债。(12-23 14:05)

主持人：其实很多投资者买可转债更注重的是它的股性。

杨云：对，一个债券就算考虑它未来几年的现金流回来，无非是十几元就打住了，高一点是17、18元，但是股票就不一样了，举个简单例子，如果说10元的转股价，这个股票要是上涨到20元，我这个转债就是200元，这个收益空间就拉得非常大了。(12-23 14:05)

主持人：这个可转债包括它的股性和债性，收益率就是两者之间不断的博弈。

杨云：对，不断博弈的过程，很多时候从它的债性来看，我是希望它能够提供很好的安全保护，能够通过这种安全保护博取更多的股性带来的收益。(12-23 14:06)

主持人：谈到现在，应该说投资者对于可转债和纯债投资的区别是很清楚的，但是它和很多其他的品种在概念上的区别还不是特别清楚，比如说可转债和可分离交易债有什么样的区别。

杨云：我来谈谈可转债历史沿革的情况。可转债起步是比较早的，应该是在92年就发过一次深宝安转债，但是后来这个转债没有转股成功，大部分最后是还本付息了，所以转债就差不多停下来了，没有怎么发了。因为对于可转债这个融资品种来说，作为上市公司把它当做一个融资的品种，企业怎么看待可转债呢？企业从企业层面来说发一个可转债，某种程度就是实现了股权的融资，就是希望能够转股的，就是希望最终能够实现转股的。从这个角度来说，最终没有转股成功，大家就没有太大的兴趣了，那个时候大家主要还是想实现股权融资。(12-23 14:07)

主持人：那么可分离交易债是什么样的概念？

杨云：可分离交易债是到有权证之后才出现的，中国什么时候有权证呢，是从股改开始的，从宝钢之后有股改权证，有了这块权证之后开始出现有股本的权证，像宝钢这种是属于备兑的，像华侨城他们发的是增加公司股本的权证。分离债发行的时候是一个传统的可转债，但是它发完了以后，就把它的权证和债券分开交易了。传统的转债包含两个部分，一部分是期权（可以转换成股票的权力），还有一部分是剩下的债券，传统的可转债是把这两个部分揉合在一起了。但是可分离的是在发行的时候在一起，但是一旦上市就分开了。我们现在市场上分离交易的可转债纯债部分，一旦分离就是一个债券了，就没有转股的功能了，就是一个完全固定收益类的产品了。(12-23 14:07)

主持人：还有一点，09年可能会推出可交换债，这一新品种会纳入您的投资范围吗？

杨云：可交换债其实和现在传统意义的可转债是有很强的相似性，差异主要体现在现在的可转债，要转成股票是要增加公司的流通股本和总股本的，但是这种交换债是不增加股本的，是以存量股票作为基础发行的一个债券。(12-23 14:08)

主持人：那么这两者对于投资者而言的区别是什么？

杨云：除了在这上面的差异，其他差异是没有的，所以从某种程度来说它和转债的性质就更接近了。它的价格、行为、特征和传统的可转债是非常相近的，这种可交换债一定会纳入我们投资的范围中来。(12-23 14:08)

主持人：可转债本身因为它的股性和债性的组合，在触发回售条款之前，应该存在着上市公司、股东和投资者之间的博弈，那么投资者有这样的疑问，是否可以做转债和正股之间的组合，从中套利？

杨云：这个是不现实的，无法做这样的套利，因为他们之间没有一个明确的套利机制在里面。转债有两个比较关键点值得注意，转债更适合于机构投资的主要原因是这个产品非常复杂。前面我们只讲了它的转股，但是中间还有很多，比如修正、赎回和回售。回售是其中的一块，比如说我的转股价格是10元，会设定一个回售，如果股价跌破了7元，就是转股价格的70%，并且持续一段时间，投资人就可以把这个转债回售给公司，让公司给买回去。这样短期之内，会呈现出你感觉转债和股票间有套利，为什么这样讲？如果公司不想让转债回售给它，只有一个选择，就是修正转股价，这样必然带给转债机会。这个时候股东的利益肯定受损，股票会下跌一些，转债会上涨一些，中间看上去有这样一个范围。但是万一公司就让它回售呢？这个时候会出现股票因为买回来了，未来的业绩被摊薄的压力减小了，股票可能会反弹一下，但是转债下跌就会比较厉害。所以你要套利，就要搞清楚，公司到底是愿意让回售还是愿意让转股。(12-23 14:10)

主持人：这个就很复杂了，普通投资者很难控制的。

杨云：对。通常在公司内部，也会发生两类不同的派别，有一派就会说我们要修正转股价，转成股票，或者是卖回来。到现在为止，唯一一个愿意之一接受回售的就是唐钢，唐钢愿意回售。还有一个情况，有些公司的回售是迫不得已，不得不回售。但是公司通常在融这笔钱的时候，最初的想法是想实现股权融资，所以这笔钱拿来以后买上就用掉，如果这个时候要回售给公司，公司就会产生资金链的问题，如果没有进一步银行的融资支持，公司可能会出现很大的问题，所以这也是很讨厌的问题。所以博弈回售或者是中间的套利组合，因为没有一个完全直接的套利机制在里面，很难做。但是其实最应该注意到的一点是赎回，赎回是投资者在转债投资中要非常非常当心的事情。举个简单例子，我买个转债100元，未来会随着它的股价上涨，转债也上涨了，我们还是以10元的转股价为例，当10元上涨到13元，超过它的转股价的130%，并持续一段时间，公司可以把这个转债赎回，赎回的目的只有一个，就是希望你把转债尽快的转股，但是它会做这样的事，假设你没有看到，用户这个时候把转债卖掉转成股票至少是130，但是如果我没有转成股票，就会被赎回，可能是103、104这样很低的价格赎回，这样投资者的损失很大。在去年牛市中发生过很多次，像上电，上电当时被赎回的时候，如果要转成股票是200多元，但是被赎回是100多元。万科也发生过，万科转债一、万科转债二都发生过被赎回，不仅仅是个人投资者，甚至还包括有一些机构投资者被赎回。(12-23 14:10)

主持人：这个好象不太公平。

杨云：为什么不公平呢？它会提前一个月就公告我要赎回，而且这个期间要登三次公告，只是因为投资者没有去看，也没有去关注，你买一个品种要不断的看着，不断的跟踪着，和公司有交流着，不能买了就忘了，忘了就会吃亏。本来一个200元的东西，最后腰斩了给你，这对你的冲击就很大的。(12-23 14:15)

主持人：其实不管是可转债品种的选择，还有面对套利、赎回这种情况，对于普通投资者来说，长期的跟踪都是比较困难的。

杨云：买一个东西不能忘了它，不忘了它不只是说盘面上，还要看公司的公告。(12-23 14:15)

主持人：所以买基金还是很多投资者的选择。我们发现08年以来债券市场的确在走牛，包括债券基金也在走强，但是可转债基金的涨幅是有限的。您怎么看？

杨云：可转债基金是一个相对偏权益的产品，这就要从一个相对长的时间来看，如果我们拿转债基金，如果你在一个上涨的阶段 和股票基金比，肯定比不过股票基金，如果在一个下跌的阶段和债券比，发现又跑不过债券，这样看这个品种就没有什么意思了。但是反过来看上涨的时候和债券比，下跌的时候和股票比，会比它们都跑得好。单独从某个阶段评价一个产品，可能都不是很客观的，我觉得应该是用一个长时间的角度来评价一个产品是不是有明显的取得很好的业绩的情况。如果是看三年或者是四年，我觉得转债基金明显会比单纯的债券基金和股票基金都会有优势，这不仅仅是体现在国内的市场，在国际市场过去多年都是这样，可转债这个东西如果是从一个很长的时间来看，风险收益比肯定是比单独的股票基金和债券基金要好。(12-23 14:16)

主持人：但是投资基金和单纯去一级市场购买还是有区别的，比如说可转债基金和股票基金相比，因为股票基金本身还有一个仓位的控制，不一定全仓的，包括普通债券基金，我们知道有混合型的基金，同时也有股性，其实它也有债性，你觉得它和这二者有什么区别？

杨云：这两者之间会有一定的区别。首先，我用一个股票加上一个债券组合，它能否匹配一个可转债，这是一个关键。如果我用债券加上股票这两个东西做成一个组合的方式如果完全可以战胜可转债，这样我们可以得出结论，可转债是被严重的高估，实际上很难匹配出这样一个产品。因为可转债本身是一个衍生品，衍生品插入的是一个期权，所以很难用股票来匹配。当你用股票能够匹配的时候，你会发现你后面的头寸是不对的，你付出现金的头寸是不对的，这样很难匹配的。而且我们一直的看法是国内的可转债在大部分的情况下，它会被市场低估，除了在一轮牛市中，在一个平稳市场或者是熊市中，肯定是会被低估的状态。如果你用股票或者是债券其实很难匹配出这样的产品。(12-23 14:16)

主持人：它是揉合在一起的。兴业可转债是一只纯债基金，有什么独特之处？

杨云：它和纯债基金还是不一样的，它主要是投资于可转债产品的基金。目前这个基金在国内基金市场没有可比的基金，一句话没有和我完全能够进行比对的基金，只有一些混合型的基金，基本上我现在的业绩参考基准是以一些混合型的，或者是混合偏债型的基金来排名。(12-23 14:17)

主持人：目前的排名情况如何？

杨云：按照晨星的统计，去年我肯定是远远战胜它们，今年截止12月19日，在8只保守配置型基金中，转债排名第四。因为去年他们有一些债券型的基金，我们很难匹配。而我们这些基金，股票不超过30，但是转债是不低于30，前面我讲了整个今年转债跌幅非常巨大，对基金也有一些损害，但是我觉得百分之十八点多的跌幅，从我个人而言，相比我们的业绩基准，因为我们业绩基准肯定是参考转债的指数，股票指数、债券指数，还是远远战胜业绩基准的。(12-23 14:17)

主持人：前面您提到可转债本身收益评价应该是放在三四年的中长期来看比较合适,那么您觉得应该如何选择一个比较好的卖点呢？

杨云：我觉得至少要一到两年的评价比较好。当你发现大量的转债都没有债性的支持，都已经很高，超过130、140的时候，当然还有你对未来股市的一个判断，如果你对未来股市是乐观的话是另外一种看法，在一个相对平稳的市场，没有债性的保护，而且已经超过130、140，发生可被赎回的风险的时候，已经就具有一定的风险了，剩下的就是风险博弈的过程。举个简单的例子，在去年的牛市中4000点以上就有一个泡沫了，如果你选择抛掉，你就面临了4000点-6000点，你没有分享到，但是回头我们来看转债基金，可以这么说，现在我们的转债基金累计净值还没有回到去年4000点时候的净值。(12-23 14:24)

主持人：从09年来看，您觉得明年股市会走强吗？

杨云：你这个走强是指有量化的吗？可能比08年表现要好。(12-23 14:24)

主持人：那么债券市场您认为会是持续的牛市吗？

杨云：债券市场，固定收益类产品一定会有一个顶，不会炒起很大的泡沫，它的顶就是它未来的现金流制约了它不会炒作得很离谱。在一定收益率的情况下，明年债券市场上半年不会差，而且中长段，久期长一点的债券品种我觉得还是会不错的，至少他们还有收益率下行的空间。股票市场，我觉得明年如果说是只要把握得不是太离谱，明年应该会比债券市场收益做得好一点。(12-23 14:25)

主持人：应当说目前来讲，可转债新增品种并不多，如果说对于公司债的投资您怎么看？还有一种说法，目前认为信用债的风险过大，您怎么看？

杨云：我不这么认为，前面一段时间10月份、11月份的时候，整个公司债、信用债这块确实经历了很大的挫折，当时实体层面非常的糟糕，大量的企业处在停产和半停产的状态，在这种情况下，大家突然觉得我们很多企业可能都会面临破产、倒闭、还不出钱的信用风险在里面，这种预期可能确实是存在的，你会发现当实体变得非常糟糕的时候，你不敢保证持有的这些公司是不是也会倒闭，也会出现破产的情况，在目前这种情况下，公司债的信用风险会一下子凸显出来。但是我觉得冲击最大的一个阶段差不多已经过去了，就是前面一段时间，10月份、11月份。所以说在那段时间以后，我们看到了中央不断推出各种各样的宏观政策，包括4万亿的财政投资，还包括大量的出口退税率的调整，这方面其实是说明了政府已经看到了下面的企业已经面临了很大的需求和发展的问题。但是我觉得明年这些公司不会出现大面积的破产的情况，也就是说信用债不会真实的面临很大的信用风险。主要原因是在于中国经历这么多年发展，我们发现还是面临了很大的就业压力。在这种就业压力下，明年实体企业会出现什么情况，很多企业不赚钱，甚至还有可能是亏损的，但是它能收回部分的折旧，在这样的状况下这些企业死不了，倒不了，只不过利润会很难看，但是正常债务的钱可以还出来。只要企业不出现大量的关停倒闭，我觉得现在以这种上市公司的情况来说，上市公司在国内还是偏大型的企业，这种企业出现倒闭的可能性更小很多，但是整个信用风险和信用利差会大一些，但是我不觉得目前这些公司债、信用债的信用风险高了一些，我觉得可能是一些过去时。(12-23 14:27)

主持人：不管怎样因为中国经济下滑的风险在不断加大，按照您说的不会出现大面积的破产或者是倒闭，但是作为我们投资者来讲，我们可能选择的只是个别公司的公司债，那么这个时候考察起来对于公司本身的一些指标会非常重要。

杨云：这个确实，我们在投任何一只公司债或者是信用债的时候，对公司的财务指标、现金流状况、负债率状况、存货和应收帐款都是非常关注的。我们虽然不认为会出现大面积企业的包括上市公司的破产情况出现，但我们还是非常关注信用风险会不会大面积出现。就现在的经济而言，如果我们现在继续说中国的经济还在不断的下沉，还是相当于一个释放风险的过程，我觉得这已经过去了，不应该再说我们现在面临着很大的经济下滑的趋势，我们该看到的已经看到了，只是后来我们怎么寻找一个再平衡的过程，现在我们继续夸大经济在不断下行，或者是它还有很大的风险，可能会使你丧失一些机会，从投资的角度可能会丧失一些机会。确实有些东西，确实因为我们从宏观上看到的数据，可能会有一些滞后性，但是你自己从实体中做一些草根的研究，对一些发电企业、煤炭企业进行一些实时的跟踪，这半个月比上半个月，这个星期比上个星期，包括很多化工企业，很多煤炭企业你就可以看出，前面我们实体经济确实经历了很大的下挫，但是在12月份是一个慢慢的恢复，恢复之后你说后面是否会出现前面更大一轮的下挫，这个我不敢说，但是我觉得再来一波冲击的时候这些实体会好很多。因为最艰难的情况往往体现在价格不断的下跌，而且需求蒸发的情况下，又有大量的库存，但是企业现在经历了这一轮的冲击，至少在库存管理上下了很大的功夫，已经被吓了一跳了，前面差点摔下悬崖，后面我站稳了，我赶快要想怎么离悬崖更远一点，不会说还要往下面摔，做企业的人也不会那么笨。(12-23 14:27)

主持人：结合经济状况，包括股市情况来讲，您认为目前转债投资者最应该留意哪些风险？

杨云：转债投资人留意的风险，因为现在转债的价差拉得很大，有些转债价格已经被明显的推起来了，有些转债的价格还在地板上，这中间有一些原因，最重要的原因是来自于不同转债在不同的时期发行，结构有一些差异，所以价格走出不一样的状况，我觉得应该要区别的对待有些溢价也很高，本来价格也很高的一些转债，这些要当心一点。(12-23 14:28)

主持人：结合前面您所提到的对于09年债券市场的看法，也请您完整地给我们预测一下09年债券市场的走势？

杨云：我觉得09年上半年一、二季度，中长端债券可能还有一次不错的机会和表现，当整个收益率曲线在远端开始也下来，开始平稳以后，我觉得整个债市不会太有什么机会。因为很简单，现在短端很低，如果收益率在短端基础上再平一下，相当于中长端的债券会涨得好一些，收益率曲线再平下来的话，整个收益率都没有吸引力了。(12-23 14:29)

主持人：那么作为投资者来讲，如果投资可转债的话，在投资策略上应该做什么样的转变呢？

杨云：在投资可转债上面，我觉得明年，一句话还会有很多的转债，会随着股市的动荡起伏，在这个过程中有一些公司还会修正转股价，甚至在现在的一些品种中，还会出现很大的修正转股价格的动力，这些转债一旦修正转股价格，会给它们带来不错的机会。包括现在市场上上涨到120、130元的转债，本质上就是因为修正转股价格在推动的动力，我们看上去债券一年上涨百分之十几，但是一个转债修正一次，股票随便反弹一次，可能都会带来20%以上的收益。(12-23 14:29)

主持人：最后请您对我们投资债券市场的网友，特别是明年投资的网友提一些建议。

杨云：我觉得明年一季度以后就要开始注意风险了，而且现在投资短端的债券，收益率太低，已经没有太大的意义了，如果投资中长端风险显得高一些，但是收益率还是能够支持的。明年顶多上半年，如果你的风险控制好一点的话，就是一季度、二季度的时候就要考虑债券市场的风险问题了，债券收益率是不是还有吸引力的问题了。(12-23 14:29)

主持人：感谢杨云，也感谢各位网友的关注，我们今天的基金视频沙龙到此结束了。感谢您的收看。

杨云：谢谢！(12-23 14:29)